深度报道
高瑞东 赵格格：11月事济数据成色几何？
作家：高瑞东、刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
中枢不雅点
事件：
2024年12月16日，国度统计局公布2024年11月份经济数据：
【1】11月工业加多值同比增5.4%，预期增5.2%，前值增5.3%；
【2】1-11月固定钞票投资累计同比增3.3%，预期增3.4%，前值增3.4%；
【3】11月社零同比增3%，预期增5.3%，前值增4.8%。
中枢不雅点：
从11月事济数据来看，“两新”、“两重”和稳楼市的计策效率赫然。
一是，“两新”波及的产物、家电和汽车销售同比增速出现显赫改善，设备更新成为固投增速的主要孝顺力量；二是，在低基数救济下，寰宇商品房销售单月同比增速由负转正，地产开发投资低位波动但跌幅收窄；三是，“两重”所支执的水利及燃气投资的增速较强。
然而面前经济依然存在薄弱步调，主要汇聚于
：一是住户对未波及糜掷补贴的可选糜掷品，糜掷倾向依然偏低；二是不才层“三保”压力和地盘出让收入退坡的配景下，合座基建投资的复苏趋势再次放缓；三是面前物价水平依然偏低，企业盈利水平尚未改善。
经济执续回升向好基础仍待巩固，在顶层会议召开后，市集下一步博弈的关键点变为计策落地程度和经济内天真能改善程度。接下来紧要计策不雅察窗口包括各部委学习中央经济职责会议精神会议、各部委2025年职责会议、2025年1月行将密集召开的场地两会等。
一、糜掷：低于预期，“两新”扩围有望尽快落地
2024年11月社零同比增速为+3%，低于wind一致预期的+5.3%，也低于10月的+4.8%。从环比来看，11月社零环比增速为-3.6%，低于历史同时（2017年至2019年、2023年同时平均，下同）的-0.8%，也即11月糜掷的景气度低于季节性应有水平；但在低基数的救济上，从两年复合来看，11月社零的两年复合增速为+6.5%，高于6月至10月，增速照旧流畅五个月出现回升。
11月糜掷不足预期，主要受到了商品糜掷的连累。商品糜掷单月同比增速自10月的+5.0%裁汰至11月的+2.8%，两年复合增速从10月的+5.7%裁汰至11月的+5.4%，而工作糜掷则阐发清静，餐饮糜掷单月同比增速自10月的+3.2%升至11月的+4.0%，两年复合增速自10月的+9.9%升至11月的+14.4%。工作零卖额1-11月累计同比增速为+6.4%，增速高于同时社会糜掷品零卖额2.9个百分点。
商品糜掷中受益于“两新”的汽车、家电和家居销售阐发较强，建材受益于地产回暖而冉冉复苏，而可选糜掷品阐发较弱连累合座社零。
一是，汽车销售保管较强态势，价钱跌幅收窄。在“以旧换新”计策下燃油车市集回暖，11月汽车销售同比增速自10月的+3.7%升至+6.6%。而从价钱数据来看，11月燃油小汽车价钱同比跌幅收窄，环比上升0.2%，为近9个月以来初度转涨（细目请参考咱们在2024年12月9日外发的敷陈《稳物价计策效果初现——2024年11月价钱数据点评》）。家电销售同比增速自10月的+39.2%回落至+22.2%，产物销售同比增速达到+10.5%，高于10月的+7.40%，二者均保执相对较高增速水平。
二是，可选糜掷品阐发多量较弱，举例文娱用品、纺织品、通讯器材和化妆品销售11月同比增速均出现大幅回落。从短期身分来看，或受到电商10月提前启动年终大促计划，而从始毕生分来看，依然是受到住户内生糜掷动能偏弱的连累。
三是，居住链条中的建材销售11月同比增速为+2.9%，是近8个月来的初度正增长。面前一线城市二手房成交冉冉企稳，对居住链条带来了提振效应。
从9月以来的数据不错考据出，糜掷补贴计策效率显赫，瞻望来岁“两新”计策将进一步扩围加码，提振糜掷。从推行证明来看，糜掷补贴计策照旧成为面前撬动灵验需求、扩大财政乘数的阶梯。12月中央经济职责会议将“鼎力提振糜掷”定位为来岁经济职责的第一项重心职责，并部署“加力扩围履行‘两新’计策，立异多元化糜掷场景，扩大工作糜掷”。咱们瞻望来岁糜掷补贴计策将从两个维度扩围：
从范围来看，糜掷电子或纳入来岁寰宇促糜掷的限度。糜掷电子方面，本年8月以来，广东、湖北、江苏、贵州等地不时推出针敌手机、电脑等数码产品的补贴计策，瞻望来岁履行范围有望进一步扩大至寰宇。工作糜掷补贴力度将进一步扩大。2024年上半年，工作糜掷支拨占比尚未回升至2019年全年水平，有待进一步升迁。因此，除了饱读动巨额糜掷以外，扩大工作糜掷的必要性和病笃性也较强，瞻望来岁针对餐饮、旅游、文娱等工作糜掷范围的补贴力度和履行范围也有望扩大。
二、制造业：产业升级及设备更新计策提兴奋用显赫
2024年1-11月固定钞票投资累计同比增速为+3.3%，略低于wind一致预期的+3.4%，和1-10月累计同比增速+3.4%。从单月来看，固投同比增速为+2.4%，低于10月的+3.4%；从两年复合来看，固投增速自10月的+2.4%上行至11月的2.6%。其中，相关于上月，11月房地产投资单月同比跌幅收窄，制造业和基建投资单月同比增速小幅回落。
11月制造业投资增速在较高水平小幅波动。1-11月制造业投资累计同比增长9.3%，执平于上月，单月同比增速自10月的+10.0%小幅回落至11月的+9.3%，依然保执在相对较高水平。从环比来看，11月制造业投资环比增速为+3.1%，高于历史同时的-1.6%，体现出较强的景气度。
瞻望四季度在出口和产业升级的带动下，制造业投资将保管较高的景气度。
一是，产业升级和设备更新计策对制造业投资带动效率赫然，1-11月高时期产业投资同比增长8.8%，其中高时期制造业和高时期工功课投资分辩增长8.2%、10.2%。具有代表性的航空、航天器及设备制造业，电子及通讯设备制造业投资分辩增长35.4%、8.8%；
二是，在设备更新的拉动下，1-11月设备工器具购置投资增长15.8%，对沿路投资增长孝顺率达到了65.3%，成为投资扩大的紧要救济身分。
三是，11月出口额（按好意思元计）同比增速为+6.7%，依然具备较强的韧性。上前看，四季度出口在买卖商“抢出口”行径的救济下瞻望将保管较高景气度，也会对制造业扩产意愿带来救济。
三、基建投资：重心范围投资保执较快增长，狭义基建投资增速回落
11月狭义及广义基建投资增速均相对10月出现小幅回落。本年三季度运转，专项债资金刊行显赫加快，在“两重”开辟的执续鼓舞下，带动基础步调投资回升，9月和10月基建投资增速出现流畅回升。然而从11月数据来看，狭义基建（不含电力）投资复苏的势头有所放缓，1-11月份狭义基础步调投资同比增长4.2%，比10月回落了0.1个百分点；从单月增速来看，狭义基建投资同比增速从10月的+5.8%回落至11月的+3.3%，广义基建投资增速从10月的+10.0%下行至11月的+9.7%。
这与咱们从PMI不雅察的痕迹是保执一致的。11月建筑业商务算作指数为49.7%，较上月下行0.7个百分点，流畅两个月下行，历史冷落落入减轻区间。一方面，跟着天气转冷，建筑业施工难度加大，干涉建筑业淡季，另一方面，也响应建筑业景气程度有所走弱。咱们臆测，面前基建投资势头有所放缓，除了受到严冷天气的影响外，应该与下层“三保”压力依然较大计划。
不外，受“两重”计策支执的水利贬责业及电力热力分娩和供应业投资则保执较高增速。1-11月，水利贬责业投资增长40.9%，电力热力分娩和供应业投资增长29.6%，均处于基建范围的较高增速水平。
四、房地产：销售连续改善，止跌回稳态势赫然
商品房销售面积单月同比增速时隔18个月转正。自本轮一揽子计策落地后，多地房地产调控计策出现疗养，9月-10月寰宇地产销售执续改善，11月地产销售进一步改善，商品房销售面积同比增速从上月的-1.6%转正至+3.2%，这亦然自2023年5月以来商品房销售面积增速的初度转正。寰宇商品房销售额同比增速亦从上月的-1.4%转正至+1.4%。从高频数据来看，12月前16天30大中城市的房地产单日销售面积连续出现改善，自11月全月的日均39.05万平米上行至41.03万平米。房地产开发投资跌幅也出现收窄，但依然处于低位运业绩态。房地产开发投资单月同比跌幅从10月的11.8%收窄至9.8%。
轮廓来看，房地产行业流程了近三年的疗养，照旧开释出“筑底”信号，一方面计策频出有助于踏实住户预期，加快住房需求开释，中枢城市商品房市集量价或将企稳；另一方面，各项融资器用“组合拳”有望酿陈规模效应，加快踏实开发商和银行等各方信心，加快房地产行业新发展情势的构建。
接下来，踏实房地产的计策“组合拳”有望进一步落地，专项债支执收储、适度新增地盘供给等计策有望进一步踏实房地产市集。12月中央经济职责会议残酷“执续用劲推动房地产市集止跌回稳”，意味着来岁房地产相关计策将执续发力，直到房地产市集出现明确的回稳势头。除了货币要求进一步宽松以开释住房需求后劲，场地政府合理适度新增房地产用地供应，通过场地专项债回购闲置用地、城中村改良消化存量商品房的职责将不时张开，推动更大范围的粗劣级城市房地产市集企稳。
五、风险教唆
国际经济出现较大阑珊风险，国内计策节律不足预期。